徐杨:由破到立——美国财富管理行业的发展与变革

随着当前“投顾试点”的开放,以券商为代表的机构热火朝天地朝着财富管理进行转型。但由于我国的财富管理行业的发展尚处于初级阶段,所处的金融市场发展尚不完备,相应的配套法规制度并没有完全建立起来。虽然商业银行、信托公司、保险公司、信托、券商及第三方理财机构等都试图瓜分财富管理这块可口的“蛋糕”,但均不得法。各金融机构的财富管理基本上处于“群雄逐鹿”和“盲人摸象”的矛盾状态。

开眼望世界,美国作为目前世界上最成熟、最大和最发达的财富管理市场,其发展路径有一定的参考性。对标美国证券行业的发展历程,我们正处在美国80s亟待业务创新、多元化发展的时间窗口。如果我们回看美国财富管理发路径、理清其背后崛起的逻辑,会有不一样的视角。

01 美国财富管理转型之前的蛮荒时代(1920s-1960s)

a. 1929年股灾前美国财富管理的“混乱发展”

b. 从破到立,金融灾难后美国财富管理“规则”确立

c. 美国财富管理的懵懂年代

02 美国财富管理的风起云涌(1970s-1980s)

a. 经济发展、“婴儿潮”理财需求崛起驱动美国财富管理变革

b. 金融自由化之下的“政策宽松”

c. 金融工具的创新与计算机技术的应用

d. 买方投顾模式的崛起:各方利益达到统一

03 群雄逐鹿:美国财富管理走向成熟(1970s-2000s)

a. 独立投顾的兴起

b. 嘉信理财:综合的财富管理平台

c. Vanguard:低成本的指数基金产品大行其道

01 美国财富管理转型之前的蛮时代

(1920s-1960s)

1929年股灾前美国财富管理的“混乱发展”

由于国外混业经营的背景,财富管理(Wealth Management)是一个很宽泛的概念。财富管理业务在国外通常指对(高净值)用户提供资产的保险、增值、避税、继承等个性化服务。

财富管理的发展不是一蹴而就的,灯塔国美利坚的财富管理也是经历了一地鸡毛,然后由破而立发展为一种成熟的业态的。我们观其繁华之前,必先望其蛮荒,才能厘清其发展的逻辑。

上世纪20年代,当时美国成为世界第一大经济体已有30年,而欧洲又刚刚经历了第一次世界大战,美国蓬勃发展的金融行业令大量资金流入,纽约开始成为世界金融的心脏,美国的财富管理行业也在这一时期展露头脚。

当时,一战之后的美国迎来“柯立芝繁荣”,美股也走出20世纪的第一波牛市,大量的资金流入股票市场。随着股权投资成为美国公众投资的重要工具,美国出现了共同基金。这些基金主要由大银行设立,大银行能够直接向基金投资者贷款。股市的造富效应之下,投资者持续将资金注入已经呈现出高度投机色彩的市场。然而,他们的投资当中有超过1200亿美元都是通过银行保证金借款而来,这就上演了一波 “杠杆上的投资大潮”的大戏。

管中窥豹,时见一斑。这一时期的美国股市仍是一个投机占主流的市场。由于混业经营,再加上制度缺失,当时美国股票市场上存在着大量的证券价格操纵、投机舞弊与内幕交易的问题。很多标榜投资顾问的人士浑水摸鱼,欺诈、操纵市场等行为频频出现。

1929年黑色星期一到来,美股随后崩盘。银行迅速变脸,要求那些利用高杠杆投资的基金投资者归还贷款,降低共同基金仓位并抛售股票,这就造成“股票市场“更多的贷款需要偿还-更多的违约-更多的抛售”这一恶性循环。在这场股灾中,数以千计的投资者跳楼自杀。股灾也引发了美国三年的大萧条,也为接下来的二战埋下了隐患。

徐杨:由破到立——美国财富管理行业的发展与变革

1929年股灾之后的大萧条

图片来源:网络

从破到立,金融灾难后美国财富管理“规则”确立

美国的金融生态也由此改变。1929年至1940年,美国进入金融灾难之后的严监管中,政府着手建立联邦证券法律体系,强化证券市场管理,财富管理的独立性议题也被摆上了台面。1933年,美国出台《格拉斯-斯蒂格尔法》,逐步形成了金融业分业经营,以及严监管的金融制度。1940年,美国颁布的《投资顾问法》《投资公司法》分别对投资顾问、投资基金两个行业进行规范,投资顾问行业的规则也就此确立。

该法案首次以法律框架定义投顾及其义务。约定投资顾问的主业是围绕证券投资价值,以盈利为目的向他人(机构)从事投资咨询业务,形式上可为直接(或间接)通过出版/书面形式等发表、传播证券相关分析及报告。时至今日,投顾业务类型趋于多元化,除咨询类业务,还可直接承担资产管理职能;投顾覆盖资产也囊括各类证券及金融产品。

伴随着20世纪30年代的股市暴跌引发的经济危机,人们增加了对未来不确定性的担忧,需要在个人生活规划、综合资产运用方面获得一些专业的辅导。保险公司开始提供一些简单的资产投资规划、咨询等服务,并以推销保险为目的,满足当时人们对于财产保障的需求,这也成为美国财富管理业务最初的形态。

美国财富管理的懵懂年代

二战后至60年代,随着美国逐渐发展成为世界第一大经济体,大众富裕阶层逐渐形成,他们不断寻求财富保值增值的路径。为了争夺更庞大的客群市场,金融机构不再只针对超高净值人群提供私人理财服务,开始面向更广大的中产富裕阶层提供综合理财服务,投资顾问业务由此规模化兴起。

但是,由于1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》对混业经营的限制,导致这一时期银行财富管理业务形式相对单一。由于该法案将银行业和证券业严格分割开来,限制银行开展包含证券、保险业务的综合金融服务,并禁止设立从事证券业务的子公司。分业经营的限制下,银行业务线发展缓慢,财富管理以理财服务为主,内容包括财产和税务规划、收益分析、代办手续和遗产继承等,以满足客户的基础需求。此时财富管理业务只是个人业务的一种升级版,辅助商业银行吸引客户,并没有发展为一种成熟的业态。

财富管理业务在美国的真正崛起是在70年代,80、90年代则是美国财富管理蓬勃发展期。这三十年是美国财富管理行业从破到立的关键时期,也是接下来我们的主要时间线。从行业发展脉络看,美国财富管理业的发展,伴随着经济体量增长、市场需求的扩大、以及大量的金融创新。这一期间市场风云变迁,财富管理的发展脉络逐步清晰,并不断创新改革。接下来,我们从不同的角度来看看美国财富管理是如何走向变革的。

02 美国财富管理的风起云涌

(1970s-1980s)

经济发展、“婴儿潮理财需求崛起驱动美国财富管理“变革”

20世纪 60 年代以来,美国经济进入了高度现代化的发展阶段,加上技术的发展及现代企业组织迅速崛起, 美国经济开始向信息化社会和后工业社会转变,居民收入也由低于经济增速,向高于经济增速转变。

经过战后几十年的高速发展,各个美国家庭开始拥有存量的财富。随着“婴儿潮”一代(1946年至1964年出生的人群)步入中青年,带来理财人口基数和理财需求的大幅上升。

徐杨:由破到立——美国财富管理行业的发展与变革

数据来源:wind

同时,美国人负债消费的习惯以及人口逐渐老龄化,让美国个人退休养老金供给不足成为社会化问题。

20世纪七十年代中后期,美国政府为了改善了联邦公共养老金不足的问题,推出个人退休账户(即IRAs账户)和雇主养老金计划。我们拿其中的401K计划来说(401K计划:公司雇员共同出资一定金额的企业补充养老保险制度),它利用“免税”优惠来刺激国民增加储蓄,即按照某固定比例,雇主和雇员将固定比例的工资投401K账户,而这部分“工资”当期免税,仅需在到达法定年龄取款时一次性缴纳个人所得税。如此一来,通过“养老金”避税,成为人们的刚需。

另一方面,企业将401(k)账户交由专业管理人员专门管理,可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品。员工在退休后可享受这一资产的投资收益。这种养老金入市的举措,扩充了金融市场的资本存量,以养老机构为代表的机构壮大,爆发了大量的机构需求业务,为财富管理行业的蓬勃发展打下基础。

徐杨:由破到立——美国财富管理行业的发展与变革

图表来源:《资本市场研究所》,张晓斐

金融自由化之下的“政策宽松”

20世纪 70 年代,美国一方面承担了沉重“冷战”战略包袱,另一方面身陷越战、再加上中东的“石油危机”,债务压力不堪重负,面临着兑付危机。在布雷顿森林体系瓦解后,股市长期低迷,整个70年代,美元物价飞涨,美国进入“大滞胀”。在政治、经济与社会的动荡中, “新自由主义”与“金融自由化”崛起!

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数据来源:wind

为了应对经济环境的剧变,1971年美国实施“新经济政策”,美国政府的逐渐放松金融管制,汇率自由化、利率自由化,放宽机构在业务上的经营范围,允许不同金融业态在业务可以交叉,给了资管行业一系列的政策支持。环境的改变下,为求生存和发展,银行为代表的的金融机构开始了大量的金融创新。

这里要重点提一下”利率自由化“,它是以银行为代表的资管系飞速发展的一个重要原因。当时由于严重的通货膨胀,迫使存款利率必须适时进行相应的调整,但此时美国的存款机构仍然受制于“Q条例”对存款利率的管制,出现了严重的负利率。银行的吸储能力受到了极大威胁。与此同时,货币基金在70年代滞涨期迅速兴起,为跑赢通胀、实现更高收益,银行客户纷纷将资金从存款账户向货基转移。金融脱媒的现象倒逼着利率市场化改革。

随着利率市场化改革的不断深入,金融机构竞争加剧。银行等金融机构的利差收窄,利息收入面临较大压力。银行发展非利息业务的需求增加,而财富管理业务以收取佣金为主要盈利模式,恰好能为银行带来非利息收入增长点。70年代以来,美国银行迫切需要通过综合化经营,调整业务结构,减少对利息收入依赖,提高中间业务收入占比,银行系的财富管理开始慢慢发展。

证券佣金自由化”则成为推动美国券商走向财富管理的直接因素!

1975 年,针对70年代美国证券行业的不断整合,国会对1934 年《证券交易法》进行修订,要求股票交易所放弃传统的经纪人收取固定佣金的做法,从按照单笔交易收费,转为对客户存量资产规模收费。其直接影响是:带来佣金价格战、抢夺高净值用户;证券公司的经纪业务收入在营业总收入中的占比中不断下滑,同质化服务渐渐不能满足高端客户的需求。

这迫使证券公司从单一的经纪业务模式向多元化的经营业务模式转变,财富管理便是其中的一个重要方向。证券公司开始通过针对不同细分客户提供多样化多品种的产品和服务实现盈利。这其中包括财富规划、受托资产管理、金融产品销售等非通道类的专业服务。

金融工具的创新与计算机技术的应用

伴随着金融自由化是金融工具的不断创新!70、80年代随着计算机技术的发展和应用,证券投资组合、新产品的设计、资金清算、证券交易、证券分析等方面大范围的使用新技术,极大提高了效率,降低了成本(这也是当时券商能够大打佣金战的一个重要原因。)利用信息技术更成为金融工具创新的重要手段。

除了计算机技术应用带来的创新,70-80 年代间,恰逢金融学理论迎来新的发展,使得为金融风险和复杂产品的定价成为可能,带动证券衍生品相关业务缓缓起步,金融工具大肆创新成了财富管理行业能快速发展的一个重要原因。

当时的客观环境使得金融机构需要利用金融工具创新来规避风险,并与竞争对手抗衡。20世纪70年代,商业银行为了弥补流动性和提高竞争力,大力开展资产证券化和信贷衍生工具业务。它们开发转嫁、规避风险的金融工具,如可变利率抵押契约、可变利率贷款等以及金融期货、期权、远期利率合约等金融衍生工具等迎合当时的市场需求。

徐杨:由破到立——美国财富管理行业的发展与变革

资料来源:《金融工具创新对财富管理发展影响研究》,何学忠

金融工具的创新,除了降低了交易成本,也拓展了市场容量。金融工具运用在资产配置和投资交易,最终以降低服务成本的形式,间接传导给了财富管理客户。服务成本的降低,又反过来吸引和留住了优质客户,促进了财富管行业的发展。市场容量方面,金融机构可供配置的金融产品和服务变得更为丰富,财富管理的内容有了很大的拓展,从股票、债券、投资基金向结构性产品延展,这也为后面的多元化的大类资产配置提供了可能。

金融工具的创新为财富管理业务融合负债管理、资产管理、现金流管理和投资顾问服务提供的条件,催生了理财模式向个性化、多样化发展。私人银行和财富管理在金融界从小众业务发展为一项主流业务。

总的来说,作为金融自由化改革的结果,金融工具的创新一方面降低了交易成本,一方面促进金融商品迅速增加、金融风险加大,人们迫切需要从客户利益出发的投资顾问的帮助,这样就推动了“买方投顾”的发展。

买方投顾模式的崛起:各方利益达到统一

“证券佣金自由化政策的出台“之后, 券商开始大“打”价格战,以求获取更多的用户。先锋集团的创始人约翰.博格趁着 “证券佣金自由化”政策的出台,1976年推出指数基金, 1977 年推出免佣基金,先锋成为了首家不支付尾随佣金的基金公司。

当时,购买先锋集团的基金,无认/申购费、无销售服务费、从管理费率中扣除客户维护费部分。先锋基金取消销售佣金,又推出指数基金,之后更是推出税收管理基金,不断地降低基金的费率。先锋基金的平均费率从 1975 年的 0.68%下降到1990 年的 0.35%。

这里要重点注意一下“免佣基金”和“指数基金”。先说免佣基金带来的影响。在先锋集团创立(1972年)之前,美国基金销售同国内现状一样(卖方投顾模式),基金销售都以赚取销售提成为生。在那个时代,基金的认购/申购费为5%,即投资者买100美元基金,仅有95美元归入基金资产。基金公司为了盈利和发展,倾向于选择卖佣金更高的产品和神奇的产品(投资者认可、容易销售),或者促使投资者增加交易频率,但这样的方式有损投资者的利益。

徐杨:由破到立——美国财富管理行业的发展与变革

卖方模式:代表机构销售产品,收取机构佣金分成

随着免佣基金的推出,先锋史无前例地把传统的由经纪人、分销商组成的基金销售系统,转为无销售费和发行费的市场营销系统,让投资者自己来购买基金份额,销售基金再也没有销售提成了。很快其他基金同业也推出“免佣”基金。这导致当时大量的基金销售人员失业。但是投资者还需要专业人员帮助,构建投资组合,在这个时候投资顾问(FA)诞生了。

SEC上有篇2000年发布的报告《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》,里面写到,免佣基金与有佣基金的发展,从1979到1999年,有佣基金的占比一直下降,而免佣基金的占比不断提高(到与当下接近的2018年,免佣基金的占比已经接近81%)。

徐杨:由破到立——美国财富管理行业的发展与变革

图片来源:《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》

免佣基金的快速发展,意味着产业内利益链条的大迁徙。以产品为中心的销售系统开始向以投资顾问为中心转移。

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买方模式:代表客户选择产品,收取服务费

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